常熟银行投资价值分析

本文是一篇投资分析论文，本文从格雷厄姆的价值投资理念出发，结合近几十年来国内外学者和投资者对该理论的扩展以及对企业估值方法的研究，建构了一套适用于商业银行评估的分析框架，主要分为基本面分析和估值方法应用两部分。
第一章 绪论
一、研究背景及意义
（一）研究背景
2023年中央一号文件指出，必须坚持不懈把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重，举全党全社会之力全面推进乡村振兴，加快农业农村现代化。其中关于金融机构方面，文件还提到，要推动金融机构增加乡村振兴相关领域贷款投放，引导信贷担保业务向农业农村领域倾斜，加快农村信用社改革化险，推动村镇银行结构性重组。地方农村商业银行的业务多布局在农村地区，主要服务于“三农”和小微企业，所以农村商业银行是发展地方经济、助力普惠金融和推进乡村振兴的主要金融中介主体之一，在大力推行乡村振兴的背景下，其在“三农”工作中的重要性不言而喻。
在新冠疫情的影响下，我国的经济形势一直面临着很大的下行压力，实体经济和众多中小企业在疫情中遭受了较大的冲击，不过商业银行的经营效益受疫情影响较小，除2020年较2019年下降2.71%之外，2021年和2022年商业银行整体净利润额分别有12.63%和5.44%的涨幅。但是与业绩表现不同，资本市场的投资者们对于银行股的估值却普遍不高，根据黄志凌（2021）的研究数据显示，国有大型银行2019年平均ROE保持在12.5%，对比全球最大50家银行的平均水平9.7%，然而其市净率却由2010年的2.0~2.1倍降低至2019年的0.7~0.8倍，其原因之一可能是市场对我国商业银行的潜在不良贷款率普遍存在担忧。
江苏作为经济发达省份，其金融机构数量和规模较为庞大，其中江苏省的农商行改革也一直走在全国前列，2001年常熟、张家港以及江阴三个县级市农商行成为首批改制试点对象，江苏也是率先完成农商行股份制改造的省份。目前，江苏省农商行上市银行总数已达到6家，数量居全国第一，其中包括本文的研究对象常熟农村商业银行（以下简称“常熟银行”），此外还包括无锡农商行和江阴农商行等。

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二、文献综述
（一）价值投资理论
1、国外研究状况
价值投资理论的鼻祖可以追溯到Graham。在其1934年与Dodd合著的《证券分析》一书中，Graham指出：虽然证券的价格波动性很大，但是其内在价值比较稳定且可以测量，从短期来看证券市场价格常常会偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格将趋同。从Graham的理论而言，投资者需要做的只是在证券的市场价格显著低于其内在价值时候买入，并在证券的市场价格远高于其内在价值的时候卖出。Graham在其《聪明的投资者》一书中再次指出：股票价格与价值的偏离是相当明显的，股票价格对影响定期或近期收益的细微变化都会做出强烈的反应。他指导投资者从上市公司的财务报表出发，仔细分析公司盈利能力和成长性，从而确定其内在价值。Graham等首先给出了价值投资的定义，其包括三要素：内在价值，安全边际，股价波动等遵循价值规律。价值投资的基本假设为任何一种投资工具均有一个稳定的投资基础，即内在价值。内在价值稳定且可测量，短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，长期来看市场价格与内在价值趋同。股票价格围绕其内在价值上下波动，当股票价格被低估时买入，当股票价格被高估时卖出。价值投资追求高成长，低估值，借助股价的波动能实现投资收益持续增加。Philip Fisher提出动态价值投资策略，致力于从经营收益保证公司内在价值持续增长这一角度解释公司的成长。随后Warren Buffet等人遵循价值投资策略保持长期优异的回报，以至于投资实务界和学术界对巴菲特的投资方法研究的热情经久不衰(例如Frazzini等)。 
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第二章 商业银行常用估值方法
一、相对估值法
相对估值法一般采用市盈率（P/E，市值/净利润）和市净率（P/B，市值/净资产）两个指标，除此之外还有市现率（市值/经营现金流净额）、市销率（市值/销售额）以及企业价值倍数（市值/EBITDA）等。相对估值法的运用简单来说就是在市场中选取与目标企业同行业的且具有可比性的若干公司，用各自市值P除以相应的财务指标X得出结果，通常将所有结果的平均值作为估值的比率，只要将该比率P/X乘以目标公司的对应财务指标即可得出对该公司的估值，由于计算简单且直观可见，在投资者中使用较为广泛，尤其是对商业银行进行估值时，通常采用P/B和P/E进行估值，总体而言P/B使用的更多一些。
需要注意的是，采用相对估值法需要满足一定的前提，一是选取的对比企业要具有较好的可比性，如果目标企业与对比企业差别较大，则估值结果可能会偏离企业的真实价值，因此在实践中一般会在与目标企业业务结构和经营规模都相类似的企业中挑选比较对象；二是假设市场是理性的，即市场给出的估值背后是有其原因和内在逻辑的，一个不成熟且非理性的市场给出的估值结果往往缺乏可信度的；三是投资者所选取的比率和得到的估值结果在市场中认同度较高，即有人愿意相信这个结果，如果应者寥寥，则该结果就会缺乏比较价值，不能反映市场中大部分人的想法。
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二、绝对估值法
（一）股利现金流贴现法
股利折现模型（DDM）是常用的、基础的股票估值模型，通过确定适当的折现率将预测的股票未来发放的现金股利折算为现值，从而评估该股票的实际价值。该模型认为，股票的内在价值等于该股票未来所有股利分红的现值之和，理论基础是现值原理。
（二）EVA估值法
EVA估值法是绝对估值法中一种比较常见的方法。EVA即经济附加值或经济增加值，是基于剩余收益发展起来的新兴财务指标。EVA的基本理念是企业的盈利只有在高于其资本成本（既包括债务成本又包括股权成本）时才能为股东创造价值。应用EVA评估企业价值等于企业目前投资资本与企业未来EVA的现值之和：企业价值＝投资资本＋未来各年的EVA的现值总和。
EVA估值模型根据企业未来发展潜力的不同，分为单阶段模型、二阶段模型和三阶段模型，对于处于快速发展期的银行，一般采用二阶段EVA估值模型，其企业价值评估模型步骤为：
（1）分析企业历史绩效。由于财务报表并不是专为企业价值评估准备的，因此要准确地评估一个企业的历史绩效,就必须重组财务报表以反映企业的经济绩效，对税后净营业利润、投入资本总额等进行调整，得出一些新指标。
（2）预测企业未来3-5年的EVA。预测是一般是对有明确预测期的EVA进行明确的预测，然后运用某一特定公式对其余年的EVA进行预测，即预测连续价值（continuing value，CV）。
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第三章 常熟银行基本情况 .............................. 15
一、公司基本信息 ..................................... 15
二、股权结构 ............................................. 15
第四章 常熟银行基本面分析 ................................ 20
一、行业分析 ............................................ 20
(一)银行业发展概况 ..................................... 20
(二)农村中小商业银行发展现状 .......................... 23 
第五章 常熟银行的估值 ........................... 51
一、市净率法 .................................................. 51
二、股利贴现法 ............................................... 51
第五章 常熟银行的估值
一、市净率法
采用PB估值法（相对估值法）有效的前提是选择若干合适且具有可比性的同行业公司，截至2021年底，我国A股上市商业银行一共43家，常熟银行总资产2465.83亿元，总市值181.17亿元，因此本文选择了截至2021年底与常熟银行资产规模相近的银行5家，分别是无锡银行、紫金银行、厦门银行、西安银行和青农商行，这5家银行中有两家城商行和三家农商行，除了总资产规模以外，其市值规模相差也不大，因此作为参照银行具有一定的可行性。

投资分析论文参考

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第六章 结论与建议
一、结论
本文基于价值投资理论和企业估值理论，选择适用于商业银行的分析方法，通过对常熟银行的基本情况、财务数据等资料进行研究和分析，结合估值方法得出的估值结果，评估了常熟银行的投资价值，评估结果主要分为银行的基本面状况和估值结果两部分。
（一）基本面状况
1、常熟银行基本面良好且具备一定的未来增长潜力。常熟银行在其他同级别银行中有着较高的存贷款利率差，因此其资产利润率和净息差都明显由于同行，经过分析发现，这是由于其个人贷款业务规模大，质量优。常熟银行的个人贷款占贷款总额的60%以上，且其贷款利率明显高于企业贷款和同行业水平，再加上整体不良率也较低，所以常熟银行大部分利息收入都来自于此，可以认为常熟银行的资产具有较好的获利能力和增长空间，未来如果继续深化，可预计还能有较高的增长水平。
2、常熟银行的成本控制有待优化。其业务管理费用较高，导致其成本收入比久居高位而不下，这也是其营收结构带来的结果，由于常熟银行的资源大量投入在零售业务，也就是个人信贷上，零售业务由于散而多，因此需要开设大量的分支机构，还耗费巨大的人力资源，常熟银行在获取高额的利息收入的同时，付出的成本也远远高于其他同行，这种业务结构虽然目前有其合理性并且也是其竞争优势所在，但是未来如果要加强中间业务进行转型升级，则会带来一定的阻力和隐患。
参考文献（略）