并购重组业绩承诺与内部人减持——以润邦股份并购中油优
本文是一篇会计学论文,本文以润邦股份并购中油优艺为研究对象,结合信号传递理论、信息不对称理论以及委托代理理论,考察了内部人王春山在整个业绩承诺期内的交易动向,进而分析内部人减持的动因,探究业绩承诺与内部人减持的作用机理,通过运用事件研究法分析了签订业绩承诺协议和内部人在承诺期内减持的短期市场效应,采用BHAR法分析了整个承诺期内的长期市场效应,以及内部人在承诺期内减持对公司和中小股东的影响。
1绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
并购包括兼并和收购两种形式,重组包括经营重组和债务重组,并购重组是提高公司经营效率、激发市场潜能的关键驱动力,在解决产能过剩、推动产业升级、加速市场化步伐以及助力国企改革等方面,发挥了不可或缺的关键作用。随着我国资本市场的日益成熟与扩展,越来越多的上市公司倾向于利用资本市场筹集发展资金,将并购重组视为优化内部资源配置、促进资源高效整合的优选策略。政府层面同样持续释放积极信号,推动企业间的并购与重组进程,旨在加速资源的优化配置。自2014年以来,国务院及中国证监会相继颁布了一系列政策措施,旨在促进并购重组的健康发展,这一系列举措使得我国并购重组市场保持高度活跃状态,交易频次与规模均不断刷新历史纪录。本文统计了2009-2023年我国的并购交易数量和并购金额,具体如下表1.1所示。
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1.2研究内容与方法
1.2.1研究内容
本文对内部人王春山在业绩承诺期间的交易动向进行了深入考察。在此基础上,本文分析了内部人减持动因,探讨了业绩承诺与内部人减持之间的作用机制,分析了签订业绩承诺协议和内部人在承诺期内减持的短期市场效应,分析了整个承诺期内的长期市场效应,以及内部人减持对公司和中小股东的影响。本文旨在引导上市公司重视业绩承诺期间的减持现象,提醒中小投资者警惕业绩承诺的潜在风险,并提出了相关建议。研究内容主要为以下六个章节:
第一章为绪论。阐述了研究背景和研究意义、研究内容和研究方法,指出论文的创新点。
第二章为文献综述。本章从并购重组交易、业绩承诺、内部人减持以及业绩承诺与内部人减持之间的关系这四个维度对现有文献进行了全面的回顾和梳理,并根据前文的文献梳理进一步撰写文献述评。
第三章为理论基础与分析。本章首先对本文的相关概念内部人、业绩承诺进行界定,接着介绍理论基础:信息不对称理论、信号传递理论和委托代理理论,并在此基础上探讨业绩承诺与公司内部人减持的作用机理。
第四章为案例概况。本文以润邦股份并购中油优艺为研究对象,首先阐述了选取该案例的原因,并介绍并购方润邦股份和被并购方中油优艺的基本情况。其次阐述润邦股份并购中油优艺的并购动因和并购重组过程,再次介绍业绩承诺的履行情况。最后,介绍内部人王春山的股权质押和限售股解禁情况,并分析其在整个业绩承诺期内的减持情况。
第五章为案例分析。首先分析内部人在业绩承诺期内减持的动因,其次探究业绩承诺的标的估值、条款修改、内部人自身的信息优势对内部人减持的影响,再次通过事件研究法分析业绩承诺签订、并购公布、内部人减持以及业绩承诺未达标的短期市场反应,运用BHAR法分析整个承诺期内的长期市场效应,最后分析内部人在业绩承诺期内减持对公司和中小股东的影响。
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2文献综述
2.1关于并购重组交易的相关研究
2.1.1并购重组的动机
现有研究关于并购重组的动机,主要是并购效率观和并购套利观。
并购效率观认为,公司并购重组的主要驱动力在于并购能为企业带来价值增值。通过并购,企业可以迅速扩大规模,拓宽资金渠道,促使交易双方在经营策略、管理流程、财务状况等多个维度上实现协同效应。Weston and Mansinghka(1971)的研究证实,并购有助于促进企业规模的扩张,获取稀缺资源或先进技术,降低企业成本,从而提高了企业的生产效率和经营业绩,实现协同效应。张学勇等(2017)指出,具有创新能力的并购方能通过并购激发创新协同效应,获取更为可观的长期投资回报,从而提升企业整体价值。王艳等(2020)的研究表明,民营企业通过支付一定的并购溢价,能够获取高质量的资源要素,从而促进企业生产率的提升,为企业创造并购带来的价值。
并购套利观认为,公司发起并购活动往往是出于内部人对个人利益的考量。高管为了攫取超额收益、维护个人权益、提升社会地位及声誉,可能倾向于推动并购活动。Haleblian et al.(2009)的研究发现,公司内部管理者在做出是否进行并购决策时,首要考虑的是个人利益的最大化,管理者在并购态度上更为积极,他们渴望在任期内实现公司的快速扩张,以此增添个人履历的光彩,因此,管理者有时也可能因过度自信而盲目推进并购。安郁强和陈选娟(2019)通过实证研究验证了并购中的估值套利理论,指出上市公司通过并购活动提高了自身价值,推高了股价,从而为内部人提供了高位减持的机会。此外,高商誉并购和高业绩承诺并购逐渐成为上市公司内部人进行减持套利的手段,内部人在完成高商誉和高业绩承诺并购后,会利用市场对并购的乐观预期来减持股份,从而实现套现获利(邓鸣茂和梅春,2019;佟岩等,2021)。
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2.2关于业绩承诺的相关研究
2.2.1业绩承诺的签订动因
目前,学术界普遍认为业绩承诺的签订动因是缓解信息不对称与传递正面的市场信号。首先,通过签订业绩承诺协议,可以有效减轻并购重组交易中的信息不对称问题。信息不对称往往导致并购双方在目标企业的估值上产生明显差异,这可能阻碍并购交易的顺利进行,甚至导致交易失败(Barbopoulos andSudarsanam,2012)。我国的业绩承诺条款与国外的或有支付条款相类似,或有支付条款通过将并购支付金额与标的公司的未来业绩表现挂钩,旨在缓解信息不对称引起的逆向选择与道德风险挑战,进而有助于削减交易成本,提高并购交易的效率(Kohers and Ang,2000;Cain et al.,2011;Cadman et al.,2014)。Choi(2017)的研究进一步阐释了或有支付条款在并购重组中的具体作用,指出在信息不对称的情况下,信息优势方对标的资产价值的准确评估可能成为并购交易的障碍,而或有支付条款的采用则能有效缓解这一问题,促进并购重组交易的顺利完成。沈华玉等(2019)和周菊等(2020)的研究均发现,信息不对称程度与签订业绩承诺的概率呈正相关,即信息不对称程度越高,企业越倾向于采用业绩承诺协议作为交易保障。牛腾和赵息(2023)的研究进一步指出,业绩补偿承诺协议中的惩罚金额需设定在合理范围内,才能确保其有效性;同时,信息不对称主要影响高成本类型并购的时机选择,而对低成本类型并购的时机无显著影响,因此,在涉及高成本类型的并购交易中,并购方往往倾向于与被并购方签订业绩补偿承诺协议。
其次,签订业绩承诺可以向市场传递积极信号。吕长江和韩慧博(2014)指出,通过签订业绩承诺协议,出让方向收购方传递了标的公司未来经营前景良好的积极信号,这一信号有助于缩减并购交易中的谈判成本,增强收购方筛选目标公司及评估风险的能力,从而推动并购流程的高效进行。李玉辰和费一文(2013)认为,在信息不对称的市场环境中,那些盈利能力强的公司更愿意与投资者签订业绩承诺,以此来展示其盈利状况。李旎等(2019)的研究表明,资本市场对业绩承诺这一信息传递方式持乐观态度,业绩承诺所表现出的乐观程度越高,并购方在公告发布期间所能获得的超额收益便越显著。
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3相关概念与理论基础.....................19
3.1相关概念界定..........................19
3.1.1内部人及内部人减持定义...............................19
3.1.2内部人减持的主要方式.................................19
4案例概况................................25
4.1案例选取原因...........................25
4.2并购双方简介..........................25
5案例分析......................35
5.1内部人减持动因分析......................35
5.1.1获取超额收益......................35
5.1.2规避经营风险..........................37
5案例分析
5.1内部人减持动因分析
5.1.1获取超额收益
基于信息不对称理论和委托代理理论,公司内外部存在严重的信息不对称性,作为公司内部人,上市公司的大股东和董监高拥有显著的信息优势和职权优势,了解公司的实际经营状况和财务状况,能够较为准确地判断公司的盈利水平和真实价值。出于其自利动机,当公司处于高估值、股价被高估时,内部人往往会在高位减持套现,以获取超额收益。市盈率通过每股价格与每股收益的比率来评估股价水平是否合理。市净率以每股股价与每股净资产的比值来评估股票的投资价值。企业价值倍数是企业市值与息税折旧摊销前收入的比率,可以用于评估公司价值是否被高估或低估。本文主要通过这三个指标来分析润邦股份的股价和公司价值是否被高估。
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6结论与建议
6.1研究结论
本文以润邦股份并购中油优艺为研究对象,结合信号传递理论、信息不对称理论以及委托代理理论,考察了内部人王春山在整个业绩承诺期内的交易动向,进而分析内部人减持的动因,探究业绩承诺与内部人减持的作用机理,通过运用事件研究法分析了签订业绩承诺协议和内部人在承诺期内减持的短期市场效应,采用BHAR法分析了整个承诺期内的长期市场效应,以及内部人在承诺期内减持对公司和中小股东的影响。通过上述研究,本文主要得出了以下结论:
第一,业绩承诺的利好信号为内部人减持提供了契机。一方面,高业绩承诺的签订可以向资本市场传递出积极的信号,推高标的资产的评估价值,使业绩承诺方从中获得更高的交易对价。另一方面,高业绩承诺也意味着达标压力较大,顺利完成的难度较大,内部人在预知无法完成业绩承诺时更可能进行减持套现,以减少损失。从标的估值来看,润邦股份对中油优艺的价值评估存在较高的溢价,评估增值率高达305.04%,高于同行业的并购溢价率,这种高估值为业绩承诺方在股价高位时减持埋下了隐患。从业绩承诺协议的条款设置来看,润邦股份与王春山达成了业绩承诺期的修改,将业绩承诺期由4年改为5年,使得中油优艺前三年的业绩承诺“踩线”完成,王春山解锁了三期的质押股份,可自行进行交易,为其在高位减持提供了机会。
第二,内部人的信息优势推动了其在业绩承诺期内的投机性交易行为。基于信息不对称理论,公司内外部存在严重的信息不对称性,内部人对公司的经营状况、财务状况、发展战略更为了解,他们能够基于这种信息优势对公司的未来经营业绩和公司估值做出更为准确的判断,从而制定出更为合理的投资决策。王春山作为中油优艺的原实际控制人和本次交易的业绩承诺方,对润邦股份和中油优艺的经营状况、盈利能力、发展潜力都较为了解,这种显著的信息优势推动了其在业绩承诺期内的投机性交易行为。王春山在其限售股解禁后,减持了其所持有的全部流通股,累计套现金额超过2.4亿元,为自身谋取了高额收益。
参考文献(略)