数字化转型下公司i治理水平对资本结构调整的影响探讨

本文是一篇公司治理论文，本文建议在企业层面建立目标资本结构意识，加强企业内外部治理，尤其强化数字治理能力；在政府层面，进一步加强数字基础设施建设，加强信息披露与经理人监管，优化国有企业治理；在社会层面，保证社会治理的全面化与精准化，提高治理效率。
第1章 绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1 研究背景
资本结构决策在企业的财务决策乃至整体经营中具有重要地位，与企业自身价值密切相关。然而，金融危机以来的经济不确定性对企业健康的资本结构造成了一定冲击，使得企业杠杆率居高不下。为此，中国自2015年起开始明确“去杠杆”作为我国“三去一降一补”五大任务之一，直到2017年企业杠杆率才渐趋稳定但仍保持高位，与宏观上与理想的资本结构水平仍有差距。随后，受到新冠疫情影响，国内经济遭受重大冲击，根据国家金融与发展实验室发布的《2021年中国杠杆率报告》显示，中国宏观杠杆率为263.8%，其中非金融企业的杠杆率为154.8%，在全球依然处于较高水平。过高的杠杆率不仅会导致企业流动性和偿付性出现危机，还可能引发金融失衡风险[1]，同时这也意味着企业的资本结构决策水平有待提升。因此，如何更有效地进行资本结构决策，控制企业杠杆率，成为资本市场愈加关注的重点内容。
公司治理对企业资本结构调整有着重要的影响。公司治理的存在使得管理者能够得到有效的约束，并使其出于企业价值最大化的目的，进行资本结构的动态调整[2]。然而，目前中国市场的杠杆率依然处于高位，这一事实也暴露了现今公司治理影响资本结构调整模式存在的一些缺陷。首先，两类代理问题依然存在，一方面是管理层自身利益与公司利益的冲突，另一方面是股东之间的不和。其次，监管机构缺位，相当比例的治理主体（如中小股东、社会公众等）缺乏必需的信息分析及解读能力，专业性缺位使得其监督力度进一步减弱。最后，在信息不对称的条件下，利益相关者无法了解公司的真实情况，从而做出错误决策。上述缺陷的存在使得公司治理作用并不能得到充分发挥。究其原因：从主观上看，存在着政府行政干预和“封建式”监管的体制性问题[3]；从客观上来看，企业信息披露不充分、公司信息透明度得不到保证，这也与国际权威的《G20/OECD公司治理原则》中强调“信息披露与透明度”的精神相违背。因此，进一步完善公司治理结构，扩大信息披露范围，加强信息披露质量，对提升公司治理水平进而促进企业高质量发展有着重要意义。

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1.2文献综述
当前，对公司治理、资本结构调整所开展的单独研究已十分丰富，但是基于数字化转型视角探究公司治理对资本结构调整之影响的研究却并不多见。故在此对现有文献进行梳理与总结，找出合理的研究切入点，为下文研究假设的提出奠定理论基础。
1.2.1 公司治理结构研究
良好的公司治理结构是公司得以实现经营目标的底层基础与强力保障，治理结构关系到股东、董事会以及管理层等组织内部治理主体之间的权责配置与相互制衡状况，过往研究通常从这三个因素进行展开探讨。
在股东治理来看，相关研究通常涉及整体与部分视角的股权结构、大股东和控股股东以及符合中国国情的股权治理问题等。曹春方从整体视角发现企业的金字塔形股权结构更利于减缓企业的长期负债并且提高负债利用效率[4]。然而也有学者更深入地研究发现，金字塔控股结构有利于助长控股股东的掏空动机从而使企业融资过度，出现过度金融化现象，从而抑制企业进一步创新[5]。将研究视角从整体转移至部分，有学者认为双重股权结构可以从缓解管理者短视[6]、激励企业家创业创新[7]、激发异质性资本投入[8]、保护中小投资者利益[9]等方面提升企业价值与企业绩效。也有学者认为双重股权结构通过降低人力资本市场对企业的监督程度从而抑制企业绩效增长[10]。对于大股东和控股股东控制所造成的“监督”或是“掏空”影响，现有研究也进行了相关探讨。王化成发现随着大股东持股比例的增加，大股东会有额外的动力来对管理层进行监督，因此上市企业股价发生崩盘的风险显著降低[11]。
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第2章 相关概念和理论基础
2.1相关概念
2.1.1资本结构
美国学者 Modigliani 以及 Miller所提出与归纳的 MM 模型是现代资本结构理论的起源[68]。资本结构理论认为在足够的前提条件下（即公司所得税和破产风险完全不被考虑），企业在充分运行的市场中其自身价值与资本结构并无关系。换言之，企业股权与债权融资并不会对自身价值产生影响。随后最优资本结构逐渐进入人们视野，静态权衡理论指出，当企业债务收益与融资成本达到一定的平衡时，此时的资本结构被称为最佳资本结构（亦称目标资本结构）。
随着研究视角由静态转向动态，Fischer等学者认为由于调整成本的影响，企业资本结构与相应决策处于一种动态变化过程[69]。其认为有两种原因可能导致企业偏离目标资本结构，第一种是由于随机事件的影响，罕见且具备长期收益的良好融资机会不容错过，因此企业可以选择短期偏离目标资本结构，后期随企业发展逐渐进行调整，使资本结构重回正轨；第二种则是因为调整成本不容忽视。企业进行财务决策时必然会有相应的调整成本（例如利息成本、风险担保成本等），因此当企业衡量资本结构调整后所得收益低于调整成本时，企业并不会及时花过高代价将资本结构调整至最佳水平。在上述理论基础上，Rajan 和 Zingale研究进一步发现[81]，企业偏离目标资本结构的时间越长，对资本结构进行相应调整的成本则越高昂。国内学者也有类似观点，童勇[70]和李国重[71]的研究也证实，国内上市企业进行资本结构调整所需调整成本往往过高，这也是导致国内企业资本结构调整效率不高的一个重要因素。
综上，在调整成本的影响下，企业的资本结构并不固定，而是逐渐朝向目标资本结构动态地进行调整，因此本文的研究也基于此进行展开。
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2.2 理论基础
2.2.1权衡理论
权衡理论通过考虑税收、财务困境成本和代理成本等多方面因素，探讨资本结构调整对企业市场价值的影响。静态权衡理论认为企业最佳资本结构应在税务收益和财务危机成本之间取得平衡，以最大化税务收益并控制财务风险。然而，静态权衡理论并未充分考虑企业调整资本结构的交易成本，因此事实上企业并不总会立刻对资本结构调整至最佳。为解决这一问题，Fischer 等学者提出了动态权衡模型，强调企业会权衡调整成本，而不会立即使其达到最优状态[69]。尽管这种权衡成本及后续调整的过程可能需要较长时间，但是企业仍会根据权衡理论积极优化杠杆水平。由于资本结构本身也是一个重要的财务指标，反映了企业的偿债能力、再融资能力、财务风险等，资本结构的调整必然会影响企业价值，因此通过权衡理论探究企业如何快速地调整至最优资本结构具有重要的研究意义。
2.2.2 委托代理理论
委托代理理论认为，代理问题的根源是各方自身利益的冲突，管理者自利的思想并不能被股东所给予的激励措施所消除，因此随着各方对自身利益的愈加重视，代理问题随着冲突的加剧而愈发严重。从财务指标上看，无论是投资不足还是过度投资，均可视为公司代理冲突的产物，根据委托代理理论，与代理冲突相关的代理成本是公司进行资本结构调整所需成本的重要组成部分。因此如何降低委托代理问题所导致的代理成本，是提高资本结构动态调整效率的一个重要方面。
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第3章 研究假设 ............................ 15
3.1 公司治理对资本结构动态调整的影响 ........................... 15
3.2 数字化转型的调节作用 ........................ 18
第4章 研究设计 .................................. 22
4.1 研究样本与数据来源 ........................... 22
4.2 变量定义 ................................. 23
第5章 实证结果与分析 .................... 30
5.1 描述性统计 .......................................... 30
5.2 相关性分析 ............................... 31 
第5章 实证结果与分析
5.1 描述性统计
表5.1是本文对主要变量进行描述性统计后所得结果，主要统计各变量的样本量、均值、中位数、标准差、最小值以及最大值。

公司治理论文参考

观察表5.1可知，样本中我国上市企业有息负债率的平均值为0.192，中位数为0.174，平均值与中位数相差不大，可见近年来我国上市企业有息负债率总体维持在一个并不高的水平。而经缩尾处理后的最小值、最大值分别为0和0.587，对此可以认为上市企业不同个体的有息负债率之间存在较大差异，维持杠杆稳定依然是目前当务之急。在对同一上市企业相邻两期资本结构进行差分后，在此可以看到实际资本结构调整指标均值为0.042，中位数为0.028，由此可见我国上市企业对于资本结构的调整存在着一定的主动性，最小值与最大值分别为0和0.214，说明在对资本结构进行实际调整的过程中不同企业的调整能力差距较大。在使用模型（4-2）拟合出目标资本结构指标后，从表5-1可见目标资本结构指标均值为0.212，中位数为0.19，最小值与最大值分别为0.023和0.538，可以认为上市企业目标资本结构与实际资本结构确实存在一定偏离，且各统计量与实际资本结构统计量基本呼应，也佐证了上市企业资本结构偏离度的存在事实。随后，本文对上市企业的资本结构偏离度进行了一系列描述性统计。其中，资本结构偏离度的均值为0.065，中位数为0.057，考虑到目标资本结构的均值与中位数仅为0.212与0.19，因此表中所示的资本结构偏离度具有相当的权重，也证明当前上市企业与目标资本结构偏离的问题不容忽视。此外，相比较实际资本结构调整指标，我国上市公司资本结构偏离度从均值、中位数等各方面数值都更高，说明我国上市企业实际资本结构调整已取得较好成果，但仍有较大进步空间。
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第6章 结论与建议
6.1 研究结论
作为调节企业各利益相关者之间平衡关系的重要机制[114]，公司治理在企业经营过程中有着不可忽视的作用。尤其是在资本结构方面，公司治理能够通过缓解代理冲突与信息不对称程度这两条经典路径以降低资本结构调整成本，从而影响企业的资本结构决策。然而，在数字经济时代，传统的公司治理行为对愈加激烈的信息不对称及其带来的一系列代理问题已略显力不从心，这对企业最佳目标资本结构的实现也是一种挑战，因此急需找到新的治理动力以开展更高效的资本结构调整决策。为更好地探究公司治理如何进一步促进企业资本结构调整，本文以2017-2021年沪深A股上市公司数据为研究样本，结合权衡理论、委托代理理论、信息不对称理论和优序融资理论，构建多元回归模型分析并检验公司治理对资本结构调整的影响。同时，顺应数字经济趋势，将数字化转型作为调节变量引入上述模型，探究数字化转型对公司治理与资本结构调整相关关系的调节作用。最后，为保证本文研究的全面性与可靠性，本文进行了产权性质下的异质性检验以及一系列稳健性检验。研究结果如下：
（1）公司治理水平的提升会显著提高资本结构调整速度，同时显著抑制资本结构偏离度。具体而言，提高公司治理水平会降低各方利益相关者之间的信息不对称程度，也会提高股东与管理者之间的代理效率，以实现融资成本和代理成本的降低，也就是资本结构调整成本的降低，从而加快企业资本结构调整速度以及抑制资本结构偏离度。
（2）数字化转型程度越高，公司治理对资本结构调整速度的促进作用越强，并且公司治理对企业资本结构偏离度的抑制作用也越强。具体来说，数字化转型程度的提高意味着企业的资本稀缺程度降低，同时信息不对称的局面得到进一步改善，相应的代理成本也降低。因此无论是公司内部治理如股东治理、董事会治理和管理层治理，还是公司外部治理如机构监督、公众监督和政府部门监督，其治理效力和监督效力均随着数字化转型的提升而得到强化，从而带来资本结构调整成本的降低，实现企业资本结构调整速度的进一步加快以及资本结构偏离度的进一步减少。
参考文献（略）