腾讯音乐赴港二次上市动因及效果思考
本文是一篇财会管理论文，本文基于流动性假说、规制规避理论、投资者认知理论和信息不对称理论框架，深入剖析了当前中概股回归的总体趋势以及腾讯音乐赴港二次上市的动因。
第一章 绪论
第一节 研究背景及研究意义
一、研究背景
党的二十大报告提出，“推进高水平对外开放，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放”。 资本市场作为对外开放的关键领域，我国近年积极推进制度化的高水平开放，实现了“引进来”与“走出去”的有效结合，通过不断增强互联互通机制，促进上市公司的高质量增长和吸引外资，连年实现资本净流入，明显提升了我国资本市场的国际吸引力与竞争力。
证交所作为资本市场的重要监督者和管理者，在推动资本市场制度型开放方面发挥着重要作用。中国证监会在2022年10月24日举办的党委（扩大）会议中，传达了学习党的二十大及二十届一中全会精神的重要内容，进一步明确了资本市场未来对外开放的方向——即通过“扩大高水平制度型开放，拓宽境外上市融资渠道，加强与香港市场的务实合作”，突出了境外上市在加强资本市场对外开放中的核心地位，对促进企业全球化发展、构建开放型经济新体制以及加速形成新发展格局具有重要的促进作用。
中国企业赴海外上市的历程起始于上世纪90年代初期，随着上海和深圳交易所的相继成立，国内企业开始拥有在公开市场上融资的途径。然而，鉴于国内上市规定的严苛性，加上冗长的审批流程与较高的不确定性风险，一部分企业开始寻求海外资本市场，那里通常具备更为弹性的上市标准和注册制机制，以求更高效地获取所需资金。标志性事件发生在1993年，当时中国石化作为首批“扬帆出海”的中国企业之一，成功登陆纽约证券交易所，此举开创了中国企业进军海外资本市场的先例，对中国企业国际化进程产生了深远影响。
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第二节 研究内容及研究方法
一、研究内容
本文将围绕以下六个关键部分展开深入研究。
第一章，绪论。本章节旨在阐述中概股回归香港进行二次上市的研究背景与研究意义，明确研究思路与研究方法。随后，梳理相关理论基础，综合总结与评述已有文献中关于中概股回归动因、路径选择及其后果的研究。
第二章，相关概念界定与理论基础。此章节首先对中概股、双重上市及二次上市等易混淆概念进行明确界定与区分，并解释本文的理论基础。
第三章，案例回顾。本章节首先描述中概股的发展轨迹及回归概述，简要概述海外上市的历史背景及近年来赴港二次上市的趋势。接着，详细介绍腾讯音乐的基本情况，作为行业领头羊，其赴港二次上市的案例为其他中概股企业提供了宝贵的经验与教训。最后，本部分系统地梳理了腾讯音乐赴美上市与二次上市的具体流程与关键时间节点。
第四章，腾讯音乐赴港二次上市动因分析。本部分从外部动因和内部动因两个方面分析腾讯音乐赴港二次上市动因。同时，对选择港股回归的路径优势进行分析。
第五章，腾讯音乐赴港二次上市效果评估。首先借助事件研究法分析腾讯音乐二次上市带来的短期市场反应。其次，基于财务角度，通过对比腾讯音乐的有关财务指标来评价公司的财务状况和经营成果，主要包括盈利能力指标、偿债能力指标、营运能力指标和成长能力指标。最后，结合非财务指标也十分重要，企业发展的前景和能力都可以从非财务指标的角度来进行分析，进而更加宏观、全面地分析企业绩效。本文分别从市场反应、业务情况和公司治理等角度对企业的非财务绩效进行分析，进而多方位、宏观的反映出企业绩效，以便得出的结论更加科学和严谨。
第六章，研究结论与建议。根据前述对于腾讯音乐赴港二次上市动因、路径选择和上市后的效果分析，归纳得出相关的研究结论，并就存在的问题提出建议。
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第二章 相关概念界定与理论基础
第一节 概念界定
本部分介绍了中概股、二次上市及双重上市的概念，根据港交所最新政策，中概股被允许在二次上市后转为双重上市，因此本部分还会对二次上市和双重上市加以区分以防混淆。
一、中概股
中概股全称为中国概念股，为海外金融市场中由外国投资者对中国大陆企业实体发行并在非中国大陆证券交易所挂牌交易的股权证券的统称，同时也涵盖那些虽注册地位于中国大陆之外，但主营业务及相关经济活动紧密关联中国大陆的上市公司。这一概念源于上世纪90年代中国金融体系深度改革的时代背景下，当时诸多企业鉴于国内资本市场在融资规模限制及制度环境等方面的制约，积极寻求在国际市场拓宽融资渠道，如香港联合交易所（港交所）、纽约证券交易所（纽交所）、纳斯达克交易所以及伦敦证券交易所等地进行首次公开发行（IPO），其中赴美上市和赴港上市成为了大多数此类企业的首选策略性决策。
二、二次上市
二次上市是指企业在已经上市的情况下，将部分流通股在其未注册过的交易所发行。二次上市或称为次要上市、第二上市，这种情况下，公司首先在一个主要交易所完成主要上市，然后在另一个交易所进行第二次上市。在二次上市过程中，公司主要遵循其主要上市地的所有相关规定，而二次上市交易所则通常对上市企业的监管要求较为宽松，常常允许公司在审计要求、信息披露以及其他监管方面享有一定的豁免权，以便简化上市程序和降低成本。这一模式为已在某一主要资本市场上市的企业提供了拓展国际影响力和筹集额外资金的新渠道。
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第二节 理论基础
一、流动性假说
Coase（1937）的交易成本理论是流动性假说的前身，根据这一理论，价格机制在组织交易时施加了某些成本。流动性假说指出，流动性与股权资本成本呈负相关，投资者更应该关注公司股票的流动性。通过二次上市或双重上市，公司能够通过如股票拆分等措施提高股票流动性。此外，通过二次上市，企业得以跨越地域限制，使得股票在多个金融市场流通，有效破解了投资壁垒，缩小了市场分割，拓宽了股票的流通渠道，吸引更为广泛的国际和国内投资者群体。由此产生的股票交易总量的增长，会在不同市场间形成互动效应，带动整体交易活动的活跃度提升，增强了股票的流动性。
对于腾讯音乐而言，赴港二次上市有助于提升其股票在多个市场的流动性。香港市场具有较高的流动性和国际投资者的广泛参与，通过在香港二次上市，腾讯音乐不仅能够吸引更多的投资者，增加股票交易量，还能增强股票的流动性，降低投资者对未来收益的不确定性和流动性风险的补偿需求，即预期收益率和流动性风险溢价。最终，这有助于腾讯音乐降低股权融资成本，提高公司整体市场价值和股东财富。
二、规避管制理论
规避管制理论由美国经济学家凯恩提出于1984年，原指银行等金融机构通过创新来逃避政府管制，后引申解释市场中各类主体对各种法律法规的限制性条件等进行合理回避的行为。规避管制理论认为，在其他条件相对一致的情况下，公司选择资本市场时，会比较各个市场的限制性条件，避开无法突破的限制，优先考虑更成熟、制度体系更完善、健全且市场包容性更强的地点实现上市。当公司在国内无法上市时，会选择到国外资本市场寻求机会。此理论还强调，规章制度与规避行为之间存在动态的平衡关系。制度的管理者和被管理者并非处于绝对的对立状态，而是在不断的变革中共同进步。
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第三章 腾讯音乐赴港二次上市案例回顾 ·················14
第一节 中概股发展及回归概况 ····························· 14
一、中概股企业发展历程 ································· 14
二、中概股企业回归现状分析 ······························ 15
第四章 腾讯音乐赴港二次上市动因分析 ··················23
第一节 外部动因 ································ 23
一、监管趋严面临退市风险 ······················· 23
二、面临美股恶意做空风险 ······················ 24
第五章 腾讯音乐赴港二次上市效果分析 ······················29
第一节 财务角度分析 ······························ 29
一、盈利能力 ································ 29
二、偿债能力 ································ 30
第五章 腾讯音乐赴港二次上市效果分析
第一节 财务角度分析
一、盈利能力
盈利能力作为衡量企业资本增值效率的关键指标，本研究选择了净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、销售净利率以及销售毛利率四项核心参数，以此深入剖析腾讯音乐在2018年至2023年的盈利能力演变趋势。以上各项比率紧密关联企业的盈利效能，能精确反映出企业的盈利表现。
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观察表中数据可知，腾讯音乐在2018年赴美上市后，净资产收益率和总资产收益率一度呈现出上升态势，但到了2020年，其盈利能力整体下滑。这种现象部分归因于腾讯音乐赴美上市后规模的迅速扩张，新增业务所带来的高昂成本消耗。同时，销售净利率和销售毛利率在赴港二次上市前也呈现下降曲线。
销售毛利率和销售净利率的下滑与腾讯音乐近年来加大对高质量原创音乐内容的投入息息相关。这段时间内，腾讯音乐的内容成本急剧攀升，直接影响了营业成本的增长。尤其是在在线卡拉OK、直播平台的虚拟礼物分成成本方面亦有明显增加。从2018年至2021年，腾讯音乐不断深化与国内外各大厂牌的合作，扩大音乐曲库涵盖范围，包括ACG音乐、传统戏曲、民族音乐等细分领域，并积极涉足综艺节目、脱口秀、有声读物等多种形式的内容创作与版权合作，这些大规模的内容投资进一步拉低了整体销售毛利率水平。
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第六章 研究结论及政策建议
第一节 研究结论
通过对国内外学者关于中概股回归和二次上市研究成果的整合，本文基于流动性假说、规制规避理论、投资者认知理论和信息不对称理论框架，深入剖析了当前中概股回归的总体趋势以及腾讯音乐赴港二次上市的动因。研究采用了事件研究法与财务指标分析相结合的方法，考察了腾讯音乐在港股二次上市前后市场反应及财务指标变动，并归纳如下结论：
首先，腾讯音乐选择赴港二次上市的动因涵盖了多个关键层次。一方面，随着美国股市环境的复杂化，尤其是《外国公司问责法案》的颁布及美国上市规定的收紧，导致中概股在美国市场面临的不确定性和潜在风险急剧增加，进而推动了中概股回归香港市场的潮流。另一方面，中概股遭遇的信任危机以及来自做空机构的频繁冲击，使不少中概股暴露在恶意做空的风险之下。此时，香港股市的二次上市制度优势凸显，对中概股产生了强大的磁吸效应。2018年，香港交易所推行的上市制度改革不仅降低了创新型企业的上市门槛，还为中概股回归设立了特殊的豁免规定，这让腾讯音乐赴港二次上市的过程更加高效、简便，信息披露成本相对较低，并实现美股与港股股票的自由转换。此外，腾讯音乐自身的战略发展需求，包括品牌知名度提升、应对市场竞争压力和加大研发投入等多方面因素，也促使其选择回归港股市场。
其次，腾讯音乐赴港二次上市对企业的财务和非财务表现产生了积极影响。财务层面，二次上市后，腾讯音乐取得了盈利能力提升、偿债能力增强以及成长能力恢复等效果。非财务方面，通过对事件研究法的运用，发现腾讯音乐赴港二次上市事件引发了不错的短期市场反应。具体表现为，在事件窗口期内（上市前5日至后10日），超额收益率波动幅度增大，并且累计超额收益率呈上升态势，这表明腾讯音乐在此期间获得了市场积极反馈。据统计，整个事件窗口期的累计超额收益率达到了18.4%，这一数据揭示了美股市场对腾讯音乐的未来发展抱有乐观预期。另外，由于香港市场距离中国大陆地理上更近，二次上市使得投资者对腾讯音乐的业务模式理解更为透彻，市场业务得以扩张，加之市场资金充裕，有力推进了公司技术创新。此外，在公司治理层面，通过建立股东提名董事候选人制度和完善的股东通讯政策，腾讯音乐成功引入了更多机构投资者，并在一定程度上缓解了由双重股权结构带来的信息垄断问题。
参考文献（略）
