证券分析师关注对杠杆操纵的双重治理效应思考

本文是一篇会计学论文，本文以2010—2023年中国非金融类A股上市公司为研究对象，基于委托代理理论、信息不对称理论及信号传递理论，展开证券分析师关注对杠杆操纵的影响研究。
1 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
党的二十届三中全会指出，守住不发生系统性风险的底线，加强和完善现代金融监管，持续强化金融风险防控能力是确保中国经济行稳致远的关键。此后，2024年12月召开的中央经济工作会议再次强调，防范化解系统性风险、更好统筹发展与安全仍是经济工作的重点。高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，也是制定经济政策、实现宏观调控的根本要求。可见，为实现经济高质量发展，有效防范化解金融风险仍是我国要打好的攻坚战。为应对2008年的金融危机，政府提出的“四万亿”经济刺激计划增加了信贷资金供给量，企业杠杆率的提高促使宏观杠杆率快速攀升，为经济高质量发展埋下了隐患（谢里和张斐，2018）。如图1.1所示1，2008至2023年间我国A股非金融类上市公司的资产增长率（左轴）始终小于负债增长率（左轴）。近年来，在政府不断加强金融监管的情况下，财务杠杆增长率（右轴）有所降低，但整体来看仍有上升。企业居高不下的杠杆率对我国金融市场稳定发展构成一定威胁，也使相关部门在防控化解系统性金融风险方面面临更大的挑战。

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1.2 研究内容与方法
1.2.1 研究内容
本文通过梳理有关证券分析师关注的经济后果文献，发现大多研究对证券分析师关注的治理效应存在不一致看法，主要是因为仅考虑到证券分析师关注的“信息中介效应”或“市场压力效应”。为揭开证券分析师的治理效应之谜，本文将证券分析师关注的双重治理效应纳入同一框架，以探究其对杠杆操纵的影响。
首先，本文以2010—2023年中国非金融类A股上市公司为研究对象，通过理论分析与实证研究探究证券分析师关注对杠杆操纵的影响机制，并利用工具变量法、倾向得分匹配法、安慰剂检验及替换变量衡量方式等方法增强所得结论的稳健性。其次，本文将信息不对称程度、代理成本纳入研究框架，进而探究证券分析师关注影响杠杆操纵的作用机理及传导路径。进一步分析中，按照股权集中度、商业信用融资能力、市场化程度进行分组回归，以此研究不同情景下证券分析师关注对杠杆操纵产生的异质性影响。最后，本文将在经济后果分析中研究证券分析师关注对杠杆操纵的影响最终是否会在公司价值上得以体现。本文内容由以下六个部分构成：
第一章，绪论。基于当前资本市场所面临的系统性金融风险、证券分析师关注的双重治理效应这一研究背景，提出本文的研究问题，即探究证券分析师关注对杠杆操纵的双重治理效应，并从理论与实践两方面阐明其研究意义。其次，通过梳理归纳证券分析师关注及杠杆操纵相关内容，提出本文的研究方法及研究内容。最后，相较于现有文献，阐述本研究可能的创新点。
第二章，文献综述。梳理归纳证券分析师关注的经济后果及杠杆操纵的影响因素相关文献，并分类阐述相关领域的研究现状及成果。在此基础之上，进行文献述评以表明本研究的意义所在。
第三章，理论基础与研究假设。本文以信息不对称理论、委托代理理论及信号传递理论为基础，探究证券分析师关注影响杠杆操纵的作用机理及传导机制，并通过理论逻辑推导提出本文的研究假设。
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2 文献综述
2.1 证券分析师关注的经济后果相关研究
证券分析师在资本市场中扮演着信息中介的角色，其职责即是收集、分析与传递信息，是缓解内外部信息不对称的重要力量（潘越等，2011）。作为投资者的代理人，证券分析师通过实地参观、与管理层直接沟通交流等途径可以获得更多公开信息以外的特质信息；专业背景使证券分析师具有较强的信息解读与鉴别能力，大大提高了有效信息获取效率；作为连接资本市场与企业的桥梁，证券分析师能够向资本市场传递更多特质信息，信息传递效率的提高能够及时缓解信息不对称，进而提高投资者的决策效率。
但随着证券分析师的受众群体越来越广，被证券分析师关注的企业会吸引媒体、利益相关者更多的注意，这也会使企业的“坏消息”像病毒般在资本市场迅速传播渗透（Shiller，2017）。证券分析师关注增加企业曝光度的同时，也会“放大”公司的负面消息。企业为减少媒体负面报道、树立投资者的投资信心、传递未来发展状况良好的信号，无形中增加了自身的市场压力。因此，现有关于证券分析师关注的经济后果研究，大多是基于“信息中介效应”和“市场压力效应”两方面展开。
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2.2 杠杆操纵的影响因素相关研究
近年来，企业居高不下的财务杠杆率为经济健康高质量发展埋下了隐患，为守住不发生系统性风险的底线，中央实行了一系列去杠杆政策，强制要求企业将负债控制在合理范围内，降低账面杠杆水平，避免企业债务风险积累引发系统性金融风险。但对于企业而言，通过减少负债、增加股权资本降杠杆并非易事。由此，杠杆操纵成为企业短期内降低财务杠杆率的手段。
杠杆操纵指利用表外负债、名股实债、会计手段等方法人为降低财务杠杆率的机会主义行为（许晓芳和陆正飞，2020）。表外负债指通过人为设计或按照会计准则规定难以报告以及不需要报告，因而未反应在资产负债表中的负债。企业实务中，常通过人为将融资租赁设计为经营租赁、不将高杠杆率的其他投资主体及清算的子公司纳入合并报表、隐瞒或有负债等方式将负债转移到表外，隐藏企业的债务风险。名股实债指企业表面上通过股权融资筹集资金，但实质上是债务融资，即向资金提供方保证其能够获得固定收益且资金可以顺利收回，在资产负债表中确认为所有者权益而不是负债。实务中，常通过“无效”的债转股、将实为“债”的永续债确认为“股”等方式将具有债权性质的资金确认为股权资本，达到虚增股权的效果。除此之外，利用公允价值高估资产、低估资产折旧、摊销以及减值损失、增加研发支出资本化金额、确认不恰当的非经常性损益等高估资产与利润的会计手段也是企业操纵杠杆的常见方式。
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3 理论基础与研究假设.............................. 17
3.1 理论基础........................................ 17
3.1.1 信息不对称理论......................... 17
3.1.2 委托代理理论.......................... 17
4 研究设计......................................... 23
4.1 样本选择与数据来源................. 23
4.2 变量设计........................................ 23
5 实证结果与分析.................................. 27
5.1 描述性统计......................................... 27
5.2 非线性拟合图........................... 27
5 实证结果与分析
5.1 描述性统计
表5.1汇报了变量的描述性统计结果。基本杠杆操纵LEVM的均值为0.124，中位数为0.045，标准差为0.245。表明企业通过名股实债、表外负债操纵杠杆的平均程度达到12.4%，且不同企业操纵杠杆的程度有较大差异。均值0.124大于中位数0.045，说明部分企业的杠杆操纵程度较高，上市公司中普遍存在杠杆操纵问题。考虑到企业除名股实债、表外负债外，还会利用会计手段操纵杠杆，本文进一步计算得到扩展杠杆操纵ExpLEVMI，均值0.127大于基本杠杆操纵LEVM均值0.124，表明企业确实存在通过会计手段操纵杠杆的行为，并提高了杠杆操纵程度。证券分析师关注的最小值为0.693，最大值为4.043，标准差为0.876，表明在证券分析师关注到的企业中，不同企业受到的关注程度有较大差异。可见，探究不同程度的证券分析师关注对企业产生的治理效果是有必要的。有关控制变量的描述性统计结果与现有文献所得结论基本一致，在此不再赘述。

会计学论文参考

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6 研究结论、政策建议与未来展望
6.1 研究结论
本文以2010—2023年中国非金融类A股上市公司为研究对象，基于委托代理理论、信息不对称理论及信号传递理论，展开证券分析师关注对杠杆操纵的影响研究。首先，当前文献在探讨证券分析师关注时，往往孤立地考量“信息中介效应”或者“市场压力效应”。本文将这两种效应纳入同一框架以探究证券分析师关注对杠杆操纵产生的双重治理效应，突破了单一效应研究的局限。其次，从信息不对称和代理成本角度探究了证券分析师关注影响杠杆操纵的传导机制。再者，基于内部治理及外部治理角度探究股权集中度、商业信用融资能力、市场化程度的异质性影响。最后，探究证券分析师关注对杠杆操纵双重治理效应的经济后果。本文所得结论如下：
第一，“信息中介效应”和“市场压力效应”并存使得证券分析师关注与杠杆操纵间呈现倒U型的非线性关系。即证券分析师关注达到拐点前，“信息中介效应”弱于“市场压力效应”，杠杆操纵程度随证券分析师关注增加而增强；证券分析师关注达到拐点后，“信息中介效应”强于“市场压力效应”，证券分析师关注增加能够显著抑制杠杆操纵。此外，本文还进行了检验倒U型关系的U-test检验，再次证实了证券分析师关注与杠杆操纵间的倒U型关系。为缓解内生性问题，增强结论说服力，本文采用工具变量法、倾向得分匹配法、安慰剂检验、替换变量衡量方式等方法证明了所得结论具有稳健性。
第二，信息不对称在证券分析师关注对杠杆操纵的影响中发挥部分中介效应。公司特质信息不同于易于获取的行业信息，证券分析师关注较低时，其所掌握的更可能是行业信息，难以有效提高信息透明度。此时“信息中介效应”弱于“市场压力效应”，为企业操纵杠杆提供了空间。当证券分析师关注增加至拐点后，同行间的竞争、声誉效应均会促使证券分析师进一步扩宽信息收集渠道，“信息中介效应”强于“市场压力效应”能够有效抑制企业操纵杠杆的行为。因此，证券分析师关注与企业信息不对称之间存在倒U型关系，信息不对称进一步正向影响杠杆操纵，最终形成证券分析师关注与杠杆操纵间的倒U型关系。
参考文献（略）