投资者结构调整对银行间国债市场流动性的影响探讨——基

本文是一篇国际金融论文，本文认为，银行投资者属于典型的配置型投资者，追求稳定的投资收益，因此在情绪短时间变动中无法改变其持有到期的交易行为。这一结论从侧面表明调整债券投资者结构，推动基金投资者参与债券交易的意义。

第一章 绪论

第一节 研究背景
在全面深化资本市场改革的方针背景下，如何充分提升市场运转效率、更好地推进金融业服务实体经济是当前社会发展的重大关切，而其中对于多层次高效率债券市场的构建更是题中应有之义。债券市场作为资本市场的重要组成部分为各类机构的投融资需求提供最直接、最高效的平台。由于历史发展的特殊性，我国虽在建国初期就有债券发行，但直到 1988 年债券的流通交易才正式拉开序幕。历经数十年的风雨变革，目前我国债券市场基本上完成了“场外为主、场内为辅”的国际主流的债券交易格局建设，同时在债市的总体存量规模上也突破 90 万亿元人民币①，位列世界第二；此外，市场交易标的日益丰富，交易机制不断成熟，开放包容度提升显著，整体市场运行健康稳定。尽管债市取得的成绩喜人，但是相较于海外设立已久的成熟债券市场我国债市仍存有较大差距。这些不足具体表现为：有效的利率期限结构未能形成、信用评级机构缺乏独立性和市场公信力、多头监管所导致的监管分割以及债券资产流动性不足，妥善处理好这些问题能够为债券市场潜力进一步释放，社会经济更好更快地发展提供强有力的支撑。
流动性是指投资者能够在较短时间内进行大规模的资产交易而又不会导致资产价格显著波动的特征。Schwartz（1988）认为流动性是反映金融市场质量最核心的要素之一，也是保持市场活力、长久运转的关键。首先，流动性保障了市场基本功能的实现，流动性是否充足决定了投资者即时性的资产融通渠道能否兑现；其次，充足的流动性更有利于资产真实价值的兑现，减少“噪音”对价格的干扰（刘庆斌和姜薇，2010）。资产在高频交易中不断检验各类信息的真实性，同时投资者也完成对资产价格预期的修正，这一系列的正反馈最终使得资产实现价格回归真实价值。但事实表明，长期以来我国银行间债券市场流动性较海外类似规模的债券市场有明显不足，以国债为例，2018年我国银行间债券市场国债换手率为 1.32%，而同期美国国债的换手率维持在 10%的水平，二者差距显著，因此关于有效提升流动性的讨论对于银行间债券市场健康发展意义重大。

第二节 研究意义
本文讨论投资者结构调整对国债流动性的影响具有深刻的理论和现实意义。从理论上说，现有对债券市场流动性的讨论大多是从市场微观结构和债券契约内容两方面展开，如做市商制度、市场透明度、债券发行状况等，而关于投资者对债券流动性影响的研究文献较少。事实上，流动性由投资者市场交易行为所致，流动性的变化也直接受投资者行为的影响，因此本文从投资者视角讨论流动性更具有理论意义；其次，国内外讨论投资者与债券流动性的研究方法和逻辑较为单一，主要以定性的比较分析为主且几乎没有关于二者传导逻辑的讨论，相关研究有待深入。本文在研究投资者结构与国债流动性的相关性基础上，进一步考虑投资者结构变动对国债流动性影响的可能渠道并建立相应的定量模型进行检验，试图弥补这一领域的研究空缺。
从现实意义讲，受我国“重股市、轻债市”的观念影响，国内大部分讨论资产流动性的文献其关注点仍是在股票资产，相比之下关于债券资产流动性的研究九牛一毛。现实中，股票市场在众多投资者参与下已具备一定流动性，每日成交均较为活跃，而银行间债券市场投资者较为单一且长期以来流动性不足，因此对债券市场流动性的关注以及相应改善措施的讨论更有现实意义；其次，本文重点关注投资者结构调整对国债资产的流动性变化影响。国债作为债券市场的基准债券是银行间债券市场中其他债券资产的定价参照，同时根据国债利率构建的利率期限结构曲线也为其他金融市场各类产品的定价提供重要参考指标。本文讨论国债流动性的影响因素并为改善流动性提供可行方案，这对更好的提升市场定价效率来说意义重大。再次，在全面深化资本市场改革的背景下，监管层为完善银行间债券市场功能、丰富市场投资者生态体系出台了一系列的政策措施，本文研究扎根于这一背景并通过定量分析为相关措施的执行效果提供理论依据和实证资料，有助于监管层紧抓市场建设过程中的各项细节。

第二章 债券市场发展过程中的投资者结构变迁分析

第一节 国外债券市场发展过程中的投资者结构变迁
一、美国债券市场
经过近百年发展的美国债券市场是现今基础设施配套最齐全、交易品种最丰富、托管规模最庞大的全球性债券交易平台。截至 2019 年底，美国债券市场存量突破 45 万亿美元，是当年美国 GDP 的 214.08%；交易活跃，包含机构、个人在内的各类投资者日均债券交易规模达 8000 亿美元；此外，市场整体开放度高，满足了全球各类金融机构的资金融通和资产配置需求。
场外市场（也称 OTC 市场）是美国债券交易体系中最核心也是最主要的部分。但该市场的成熟并非一蹴而就，在很长一段时间里，纽交所①是美国债券交易的主要平台。在 19 世纪 30 年代，美国交易所市场的债券交易量达到 5000 亿，债券交易数量达 1600多支。但自 20 世纪初开始，政府债券交易逐渐退出了交易所舞台，此后市政债和公司债也相继退出。20 世纪 40 年代以后，交易所的债券交易量出现了断崖式的下滑，而场外的债券交易迅速发展，交易品种完善，包括国债、公司债券、公共事业债券、地方债券、市政债券在内的各类债券交投活跃，并逐步取代交易所成为美国债券交易的主流市场。
有学者探讨了美国债券交易市场转移的原因，相关研究否定了监管及上市成本等因素造成的影响（何志刚，2011；于鑫和龚仰树，2011），但更多的矛头指向了投资者与交易机制的选择上。纽交所实行订单驱动，即交易所收集、整理、汇总投资者的买卖报价信息形成限价指令簿，再按照“价格优先、时间优先”的原则匹配成交，成交过程中集中度、透明度较为显著。而 OTC 市场投资者可根据做市商的报价点击成交或双方协议成交，且在成交之后做市商无须披露交易信息②。从投资者角度来说，个人投资者的信息获取和处理能力较弱，因此高透明度的交易所市场更适合个人投资者参与；而机构投资者的专业能力和议价能力较个人投资者具有绝对优势，在与做市商开展交易时这种优势能够有更好的体现。

第二节 我国银行间债券市场的发展历程
1990 年 12 月，上海证券交易所首次接受了实物债券的交易委托，这是债券在交易所上市交易的开端。但此后几年，由于部分商业银行通过国债回购的形式将信贷资金违规投入股市导致股票价格虚高，因此在 1997 年 6 月，经国务院同意，为防范金融风险,避免股市过热并规范国债交易，中国人民银行印发了《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》（银发[1997]240），通知要求商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场。同年 6 月，中国人民银行在全国同业拆借市场重新开启债券回购①和现券买卖业务②，并由中央国债登记结算有限责任公司（简称“中债登”）统一托管结算，这标志着我国银行间债券市场的成立，也成为银行投资者开展债券投融资业务的新平台。
经过数十年的发展，我国银行间债券市场已初具规模，在各方面的建设中也取得巨大的进步。从债券交易数量和托管规模看上，最初在银行间债券市场交易流通的债券仅有 36 支，托管规模也仅为 5753.55 亿元，不及当年全年 GDP 总量的 10%。而随着银行间债券市场的不断发展，当前市场交易的债券已达 36643 支，托管规模也突破了 80 万亿③，超越了日本成为托管规模全球第二的债券市场。图 2-1 为近 20 年银行间债券市场债券托管数量的变化情况。

第三章 投资者结构调整影响债券流动性的机理......................................19
第一节 债券持有人结构调整对债券流动性的影响探究.....................................19
第二节 投资者偏好对债券流动性的影响探究.....................................21
第三节 投资者情绪对债券流动性的影响探究...............................21
第四章 变量设置及统计性描述...........................24
第一节 样本来源及筛选方式...........................................24
第二节 变量设置及描述性统计.....................................24
第三节 本章小结....................................27
第五章 实证分析............................................28
第一节 债券持有人结构对国债流动性的影响研究..........................28
第二节 投资者偏好差异性对国债流动性的影响研究......................31
第三节 投资者的情绪差异对国债流动性的影响研究................................33

第五章 实证分析

第一节 债券持有人结构对国债流动性的影响研究
一、基准模型构建
本文对基准实证模型的构建同样延续了国际清算银行提出的流动性影响三要素理论，而在控制变量的选择上借鉴焦健和张雪莹（2018）以及马永波（2015）的做法。构建的验证模型如下所示：
Liquid=β+βInvStr+βBond+βMacroControl +η+u+ε         i,t01i,t2i,t3titi,t   （5-1）
其中，被解释变量 Liquidi，t是以换手率、交易量和交易天数加权而成的综合流动性指标；InvStri，t为投资者结构调整的代理指标，也是本文最核心的解释变量；Bondi,t 和MacroControlt 分别是关于债券契约设计和市场运行状况的控制变量；下标 i 和 t 代表了观察样本 i 在第 t 期的观测值或计算值。此外，η、μ分别表示为个体和时间固定效应；εi,t 是模型的随机误差项。
进一步的，本文检验了在投资者结构调整的全过程对债券流动性的影响是否一致或是二者间是否存在非线性关联。研究方法上，本文借鉴马超（2015）研究机构投资者占比变动对股票流动性影响时的做法，在（5-1）式的基础上变形调整，加入了投资者结构变量的二次项。相关验证模型如（5-2）所示，若回归结果中系数β1 和β2 均显著且方向相反则说明债券持有人结构调整对债券流动性的影响在大于 0 处存在拐点，因此二者的影响是非线性的。更具体地，若一次项系数大于 0 而二次项系数小于 0，即表明债券投资者结构调整对流动性的影响存在上限，而位于拐点位置的投资者结构状态是使得流动性改善的最优解；反之，若一次项系数为负且二次型系数为正，表明存在使债券流动性水平处于最差状态的投资者结构。

第六章 结论与建议

第一节 研究结论
流动性对于任意一个市场而言都是至关重要的命题，充足的流动性为市场各环节稳定、高效的运行提供了保证。我国银行间债券市场成立至今虽然取得的成绩颇丰，国际化水平和国际地位逐步提升，但与国外成熟债券市场相比仍存在一定的差距。债券市场缺乏流动性是当前市场亟待解决的问题，这一事实从银行间债券市场成立之初就存在，尽管社会各界为改善流动性提供了众多方案，但从目前的情况来看市场流动性的改善效果极为有限。可以看到，现阶段银行间债券市场正经历投资者建设的大周期，相关政策为优化市场投资者生态做出了巨大努力同时也为本文研究的研究营造了良好的制度氛围。本文以 2012-2019 年间银行间债券市场的国债交易数据为样本，参照影响流动性的三要素理论侧重于从投资者视角讨论投资者结构变动对国债流动性的影响。本文的研究成果具体如下：
第一，投资者结构调整后，基金等众多市场化的投资者参与到银行间债券市场的交易当中，债券资产在银行投资者和非银行投资者间的分配关系产生了明显变化，债券流动性有显著的改善。同时，研究指出通过调整投资者结构对国债流动性的改善效果存在阈值，而当前的投资者结构水平正处于倒“U”型左侧的上升期，继续深化投资者结构调整对国债流动性的提升仍有重大意义。第二，本文以债券投资者结构调整过程中基金投资者的持债占比变化作为投资者结构的代理变量。由于不同基金投资者的资产配置偏好存在差异，因此其在持有某一资产后的行为表现不同。本文的研究发现，在结构调整过程中若偏向债券资产和混合型资产的投资者增多对国债流动性的影响是正向的；而债券投资者结构中更倾向于持有货币资产和股票资产的基金投资者占比增加将对流动性造成抑制作用。其可能的原因在于资产关注度和交易习惯的差异，专注于配置债券资产的投资者对债券资产变动的敏感性更强，因此有更强的交易动机；反之，对债券资产关注较少的投资者大多将债券资产作为风险规避手段，在持有后发生交易的意愿较弱，因此产生的流动性抑制的作用。第三，本文从投资者情绪角度考虑投资者情绪发生变化时不同投资者在交易行为上的差异。研究表明，基金投资者的乐观情绪能刺激交易行为的发生，因此在基金投资者情绪乐观的背景下进一步推动投资者结构调整对国债流动性的提升作用更加明显；而银行投资者情绪的变动与交易行为之间的互动性较弱，情绪变动无法通过影响投资者结构影响债券流动性。本文认为，银行投资者属于典型的配置型投资者，追求稳定的投资收益，因此在情绪短时间变动中无法改变其持有到期的交易行为。这一结论从侧面表明调整债券投资者结构，推动基金投资者参与债券交易的意义。
参考文献（略）